市場結構傾斜風險被忽視

對黃金的投資者而言,過去的幾個月或許是最為不滿的一段日子:環球金融形勢及地緣政治潛藏着高風險的變奏,但金價並未作出反應。

 金價未全反映風險

其實,在第二季開始,黃金及金礦股的價格基本上只困守在一定的區間內上落,並未成勢。自三月至今,金價波幅只有150美元,即約15%。反映金礦股變動的HUI指數波幅60點子,即約30%。不過,從另一觀點看,在股市屢創新高的背景下,金市在2017年內的表現其實不俗。大體而言,金價仍處上升軌中–黃金ETF的持金量增加,高芝加哥交易所的黃金衍生產品成交量及未平倉合約數目亦見增升,可是相對金價來說,金礦股創歷史低價,而成交異常疏落,反映出金市偏穩,升勢卻未成氣候。

處升軌但未成氣候

營造有利於金市環境的關鍵投資者對風險的意識。購持黃金是一種所謂 “去險”的投資,而投資者所意識到的風險正在上升。金融資產普遍估值過高,按歷史標準屬超買:投資者過度樂觀,股市的寬度指標窄,槓桿比率高,而企業及公共負債增長快過經濟增長。無視大量

刺激措施的投入,宏觀經濟仍然未能回後到金融海嘯定前的增長速度。政治方面,美國外交政策從來未見過現時的不穩重性。特朗普在中東、北韓甚至歐洲盟友間挑撥起火頭處處,全球政局隨時爆發危機。然而,金價對此等風險視而不見,反應呆滯,大概是因為投資者對各國央行操控經濟的能力抱有莫大信心。他們相信,若經濟或金融制度出現問題時,央行採取的政策可以有效應對。這近乎迷信的信仰隨着時間變得愈來愈強,但顯然是不對的。

對央行能力近迷信

無疑,金價與人們對央行的信心已發展出一個相背馳的關係。唯一對金價具意義的風險,是金融市場不穩削弱了對央行的信心。人們多年前已經知道央行政策不能產生大家所預期的經濟成果,但只要升市持續,人們的信仰不會動摇,惟相信一個機構或者一群人有能力完全主宰市場或經濟去向是錯覺。事實證明,幾十年來,聯儲局幾乎每一個對國民產值增長率、通脹及就業的預測均失準,但它確能成功阻止了2008-2009年金融海嘯惡化及化解了危機。

市場情緒可以轉移

能轉移目前這狀態市場情緒的視乎以下幾個方面的因素:一、聯儲局在縮減其資產負債表的行動時,會否令到金融市場大幅逆轉?局方承認,量化寬鬆政策是為推高資產市場,製造財富效應來刺激增長而設計的。很難相信,移除有關措施不會產生反效果。財政部為,為應付不斷增升的財赤須增發債券。市場承受壓力愈來愈大將逼使聯儲局將利率政策加快正常化,此舉令到投資者對央行的信心下降。二、歐洲央行一月份開始削減每月購債額至三百億歐元的行動,是否可以避免逼升利率及拖低一些主權國債券價格?本已財政脆弱的銀行

若持有意大利或西班牙國債者,在這景況出現時是否會被摧毁呢?歐洲央行是這些債券的終極買家,若減持或停購的話,有何後果不難想像。三、中國政府在採取有利環保但較緩增長的新經濟政策時,能否避免令已非比尋常的債務冒上違約風險呢?中國信貸市場的債務由2000年的一萬億美元擴大至現時逾三十萬億美元,經濟增長在債務不再膨脹下能否持續是個大難題。

借貸高風險被低估

過去很長時間,投資者漠視風險,只在追求回報。在任何經濟體,極低利率及無止境的信貸只會最終令借貸者追逐無法持續的債務。現時市場的高流動性產生自高息的放貸,而有關的債券價格並無反映可能遭違約的風險,仍屬偏低。這些高槓悍式的借貸者在高風險信貸市場整調時,會以驚人的速度爆煲,情況像2008年的骨牌式崩潰。

市場結構潛藏危機

最後一點要注意的是,現時的市場結構高度向看好長線股市及看淡價格波幅的炒賣傾斜。今年所見,金融市場的波幅收窄至歷史低點,華爾街的大行開發出來新的價格波幅短倉金融產品吸引到二萬億美元的資金參與,但交易對手不多;對冲基金現時幾乎全部押注股票好倉,作風險套戥者寡。投資者現金水平處於低水平,短倉部位遠比正常低,意味正常的調整出現時,勢將像排山倒海。無論怎樣,當下不要低估金融市場另一次危機在醞釀,忽視有避險功能的黃金。

 

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